摩根大通分析师团队由高级策略师 Nikolaos Panigirtzoglou 领衔，于12月4日发布深度研究报告，系统评估当前比特币（BTC）市场面临的多重压力与潜在上行驱动因素。报告强调，在全球宏观经济波动与链上数据变化交织的背景下，比特币价格的短期波动已从单纯的供需关系演变为结构性信心博弈。
报告指出，近期比特币算力与网络难度的下滑，主要归因于中国央行持续强化对加密资产挖矿活动的监管限制，以及高成本矿工因电价上涨和价格回调导致盈利能力萎缩而被迫退出。根据链上数据分析，比特币挖矿成本已从上月的9.4万美元降至9万美元，目前仍高于现货价格，形成显著的“负溢价”状态，进一步加剧了抛售压力。
值得注意的是，若以每千瓦时0.05美元为基准电价，电价每上升0.01美元，将使高成本矿工的单位挖矿成本增加约1.8万美元。这一敏感性凸显了能源成本在比特币经济模型中的核心地位，也反映出当前市场对电力价格波动的高度关注。
尽管矿工行为构成技术层面的压力源，摩根大通明确指出，其对短期价格走向的影响力已弱化。真正决定比特币未来方向的关键，是上市公司策略公司（Strategy, MSTR）的财务稳健性及其持有的比特币资产配置逻辑。
报告重点分析了“企业价值与比特币持有量之比”（mNAV）的动态。当前该比率约为1.13，处于安全区间。只要保持在1.0以上，策略公司便无需动用其约65万枚比特币来偿付可转债利息或优先股股息。公司现有14.4亿美元现金储备足以覆盖未来两年全部现金流义务，这有效缓解了市场对“强制抛售”的担忧。
一旦mNAV跌破1.0，或因2026年1月15日MSCI指数调整引发被动基金大规模抛售策略公司股票，可能导致公司被迫变现比特币资产，从而触发“抛售—价格下跌—更多抛售”的恶性循环。因此，市场正密切关注该指标的稳定性。
尽管市场对MSCI是否将策略公司从其全球股票指数中剔除高度敏感，摩根大通认为，该事件带来的下行风险已基本被市场消化。自10月10日MSCI首次宣布磋商以来，策略公司股价已累计下跌约40%。这一跌幅远超历史类似事件的反应幅度，表明投资者已将“被剔除”甚至“全面脱离主流指数”的极端情景计入估值。
据测算，若仅由MSCI剔除，预计将引发约28亿美元资金流出；若所有主流指数同步跟进，则可能造成高达88亿美元的资金撤离。然而，联合创始人兼执行主席Michael Saylor公开表示：“指数分类并不能定义我们。我们的策略是长期的，我们对比特币的信念坚定不移。” 这一表态增强了市场对公司战略定力的信心。
报告预测，无论最终结果如何，若MSCI维持纳入，策略公司及比特币均有望迎来强劲反弹，重返10月10日前的估值水平。反之，若被剔除，下行压力虽存在，但受限于已有充分定价，冲击将相对有限。
尽管面临短期挑战，摩根大通重申其对比特币的长期乐观展望。基于对全球流动性、机构资本配置趋势以及比特币稀缺性的综合判断，该机构维持比特币理论目标价为17万美元的预测。这一目标对应未来6至12个月的潜在涨幅，前提是市场情绪企稳、监管不确定性降低，并伴随结构性资金流入。
报告特别指出，历史数据显示，当比特币价格长期低于挖矿成本时，会引发矿工群体的系统性调整，包括设备淘汰与算力迁移，进而推动成本曲线下行。这一自我调节机制虽然短期内压制价格，但从长期看有助于增强网络的抗压能力与经济可持续性。
综上所述，当前比特币市场正处于一个由“矿工行为”向“机构基本面”转移的关键阶段。投资者应重点关注策略公司的mNAV稳定性、资金流动路径及宏观政策环境演变，而非单一技术指标。在不确定性中寻找确定性，正是本轮周期的核心投资逻辑。